王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至(zhì)达(dá)到50％以上，非常(cháng)可(kě)观(guān)。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅(fú)不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发(fā)生。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金融股拔地而(ér)起。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情(qíng)况：没(méi)有明(míng)确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很(hěn)难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力(lì)保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢)享受资本(běn)利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高到一定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一(yī)定水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得(dé)银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率(lǜ)的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数(shù)时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜(shèng)可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率(lǜ)的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基(jī)金，其他类似考核(hé)的(de)机构(gòu)投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降(jiàng)的，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人工智能概(gài)念(niàn)股大(dà)涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银(yín)行(xíng)等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者(zhě)，比(bǐ)如个人、外(wài)资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目前(qián)，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资(zī)金成(chéng)本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息(xī)率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息(xī)率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些(xiē)监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格(gé)局(jú)造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其(qí)是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业金(jīn)融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户授信总额1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同期(qī)水平）要求，不再(zài)刚性要求降低(dī)小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政(zhèng)策，慢慢回冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢归至常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为银行业(yè)需要留存(cún)一定的利润(rùn)用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅为举(jǔ)例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报(bào)告。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢