《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性(xìng)的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总希望(wàng)可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是历史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名大的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交(jiāo)易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的(de)政策本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政(zhèng)策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定(dìng)了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段(duàn)性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有(yǒu)定(dìng)价效率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板(bǎn)块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利(lì)还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于(yú)一个会议(yì)密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升(shēng)级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端(duān)产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要(yào)强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各(gè)方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它(tā)的下游(yóu)需求也(yě)主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大发展，有可能能够(gòu)帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一(yī)个更高的角度理解(jiě)人(rén)工智能(néng)和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的(de)压(yā)力、海外的潜在(zài)风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看到(dào)价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即我长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业(yè)视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系统性(xìng)的(de)风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的(de)投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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