王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝(jué)对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些(xiē)向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错(cuò)了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情(qíng)况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确(què)新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能(néng)享(xiǎng)受资本利得(dé)。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价(jià)下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些(xiē)资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成一(yī)个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估(gū)值低至一(yī)定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利(lì)能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默(mò)默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就(jiù)是以股票型公募基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为股息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的(de)这(zhè)段(duàn)时间，公募基(jī)金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜lt="【随笔】是谁在买银(yín)行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比重降幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后(hò感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜u)的(de)这(zhè)段(duàn)时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收(shōu)益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股(gǔ)息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近(jìn)期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格(gé)局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大(dà)行承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成(chéng)了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小微业务的(de)中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微(wēi)企业(yè)金(jīn)融服务质量的(de)通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元(yuán)以下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的(de)户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要(yào)求降低小微信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进而(ér)支(zhī)持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润(rùn)和合(hé)理(lǐ)息差

　　可(kě)见，行(xíng)业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事实之(zhī)用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们(men)的(de)研究报告。

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