核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板仍在居民端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在(zài)经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的(de)持续回(huí)升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力(lì)度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落(luò)，信(xìn)贷(d马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么ài)对经济的推动(dòng)效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度(dù)依(yī)赖于持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需(xū)求的(de)修(xiū)复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳定，关(guān)键在(zài)于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自(zì)2022年以来总体(tǐ)维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资(zī)需求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流(liú)向(xiàng)居民部(bù)门(mén)，而(ér)居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度(dù)转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用品需求(qiú)和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐(nài)用品消(xiāo)费需(xū)求依(yī)然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的(de)商品房销售数(shù)据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按(àn)揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款存量同马后炮是什么意思比喻什么人，马后炮是什么意思比喻什么(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可(kě)以说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进(jìn)一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部门(mén)新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居民(mín)部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年(nián)财政结余资(zī)金向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共同推动广义货币供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则(zé)，居民(mín)部(bù)门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之前，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居民存(cún)款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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