《基金经(武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子jīng)理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但那是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者的目(mù)光，投资(zī)者总(zǒng)希望可(kě)以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保险等(děng)利好兑现后往往是(shì)市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和(hé)中(zhōng)特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整(zhěng)体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一(yī)定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确(què)不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割(gē)裂对(duì)立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡(héng)性和(hé)系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立(lì)、片(piàn)面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业(yè)家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人(rén)才、承(chéng)载民族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术(shù)创新能(néng)力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这需要(yào)从一(yī)个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次(cì)股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消(xiāo)费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观(guā武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子n)经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 武则天为什么不怀孕，武则天为什么没有孩子