文(wén)丨明明 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进(j泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏ìn)一(yī)步(bù)走高(gāo)。我们(men)认(rèn)为(wèi)主要是(shì)源于：①货币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却并未回(huí)落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率(lǜ)的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏g>▍其一，货(huò)币(bì)政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷(dài)合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同时，也注重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足(zú)广义(yì)流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央行(xíng)的具(jù)体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定的压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对(duì)于未来一个月资(zī)金利率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量(liàng)和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来(lái泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏)一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银(yín)行资金融出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低(dī)，预计资金波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延(yán)续政策与(yǔ)基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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