主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大(dà)，主要(yào)源于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深。其(qí)二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约束(shù)。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备(bèi)等(děng)均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压(yā)，而中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在(zài)高油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积(jī)极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承压背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经(jīng)济内生(shēng)动能弱(ruò)化(huà)。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是(shì)高油价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国(guó)际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费用率对(duì)于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对于利润(rùn)同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系(xì)列新增(zēng)降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始(shǐ)前(qián)期社(shè)保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年(nián)未再新增(zēng)更大力度的(de)降费政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对(duì)于工业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营(yíng)收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降(jiàng)价等(děng)对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继(jì)续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链(liànaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于(yú)其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法(fǎ)被国内(nèi)产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的(de)石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上是改善的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明(míng)显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利(lì)润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格(gé)回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金(jīn)属矿物制品等(děng)行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资(zī)和竣工积(jī)极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后周期大宗消(xiāo)费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研究报告：

　　《被市(shì)场低(dī)估(gū)的成本(běn)与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

未经允许不得转载：绿茶通用站群 aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么