《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀(jué)，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不(bù)是清晰(xī)的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场进入(rù)战略僵持阶段(duàn)的一(yī)个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了(le)逻(luó)辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政策更多地在落实上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分(fēn)化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配(pèi)置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资(zī)者并未(wèi)形成一致预期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥(huī)了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的(de)全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。<冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型/p>

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清晰而(ér)明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级和人(rén)的问题(tí)

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业融(róng)合发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行(xíng)是一(yī)个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即(jí)使是冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求也(yě)主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的(de)手(shǒu)机(jī)、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企(q冯石原型人物是谁 冯石陆光达原型ǐ)业家(jiā)、作为人力资(zī)源重(zhòng)点的(de)人(rén)才(cái)、承(chéng)载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来(lái)的(de)政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到(dào)价(jià)值投资(zī)者(zhě)很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业(yè)视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上(shàng)限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投资的下(xià)限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是(shì)不(bù)能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框架(jià)内运(yùn)用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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