平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通(tōng)胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的财(cái)务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fán富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位g)价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半(bàn)年更慢，富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基(jī)数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹的(de)风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关(guān)注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输(shū)服务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连(lián)续(xù)第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前(qián)一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下(xi富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位à)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然维持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租(zū)金环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格(gé)回落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车(chē)和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来(lái)自(zì)居(jū)民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的(de)三(sān)点思(sī)考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能(néng)回落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容(róng)易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发(fā)式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年(nián)降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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