王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为很难验证。如果确实没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近(jìn)期很难(nán)再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率(lǜ)高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素(sù)的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或(苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字huò)盈利(lì)能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息(xī)的(de)底部，可能并没有什么(me)实质利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是以(yǐ)股(gǔ)票型公募(mù)基金为代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考(kǎo)核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任(rè苏州园区三中又叫什么是四星高中，苏州园区三中又叫什么名字n)务是(shì)战胜自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁(rén)。所以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金持(chí)仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据(jù)上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有(yǒu)可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其(qí)他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人(rén)、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较(jiào)低、资(zī)金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公(gōng)募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求绝对收益的(de)资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股息(xī)率依然较高，而资金面依然宽松，那么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要(yào)进(jìn)入(rù)新的(de)均(jūn)衡格(gé)局。比如，在普惠(huì)小微领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低(dī)，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要求(qiú)“合理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好，需(xū)要(yào)维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不(bù)一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股(gǔ)也(yě)仅为(wèi)举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究报告。

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