来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金(jīn)融数(shù)据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已(yǐ)，它(tā)主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是很广(guǎng)的，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没(méi)有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比活期存款要(yào)差(chà)一(yī)些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我(wǒ)们(men)可(kě)以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的货(huò)币储(chǔ)藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很多其它渠水娃是几娃？ 水娃是什么颜色道(dào)储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规(guī)模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)可能(néng)会选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计存在范围不全面的问题，我们(men)可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居(jū)民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另一(yī)个居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的(de)创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用都是(shì)增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有(yǒu)看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即货币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济(jì)增(zēng)速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造(zào)出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察(chá)出来。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也(yě)会较快。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我们(men)无(wú)法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫(yì)情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用(yòng)和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造(zào)的(de)货(huò)币量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信心(xīn)和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低实(shí)体融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)水娃是几娃？ 水娃是什么颜色低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居(jū)民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性的工程。

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