分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形成信用收紧预(yù)期，对于政策(cè)工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局(jú) 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一(yī)致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金(jīn)融(róng)数据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放或对后(hòu)续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住(zhù)户(hù)贷款(kuǎn)减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年4月的(de)最高值（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)、总贷(dài)款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日新闻(wén)发布会披露数据(jù)，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相关市场(chǎng)观(guān)点(diǎn)认为信贷(dài)或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大(dà)幅增加，而是(shì)来(lái)自(zì)企(qǐ)业贴(tiē)现量增加(jiā)所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相对审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性保(bǎo)持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口径(jìng)信(xìn)贷明显低于人(rén)民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主(zhǔ)要来(lái)自未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复的(de)情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业债券净(jìng)融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落(luò)但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下(xià)行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购房(fáng)活动(dòng)修复(fù)是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计(jì)未侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗(wèi)来较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此(cǐ)前的(de)判断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存(cún)款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储(chǔ)蓄得到(dào)部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为就是受五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预(yù)期波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继续下行(xíng)带来的(de)净息(xī)差压力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会(huì)议(yì)对货(huò)币政(zhèng)策(cè)定调(diào)是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述(shù)延续(xù)了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥(huī)主导作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继续(xù)强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科(kē)技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持(chí)，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即(jí)二、三季度(dù)的相(xiāng)邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差(chà)异化的(de)基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度(dù)合(hé)计看，信(xìn)贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信(xìn)贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)侄子的老婆叫什么 姐姐的儿子是叫侄子吗年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大，降准体现稳(wěn)增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预(yù)计社融增速可(kě)维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及(jí)地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后(hòu)续宽信用持(chí)续不(bù)及预期。

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