平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布(bù)后，市场对政策利(lì)率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利(lì)预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修(xiū)，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下(xaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么ià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保(baj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么ǎo)健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的(de)是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需(xū)求走弱(ruò)的影响更(gèng)大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实(shí)现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车(chē)销量(liàng)同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么n)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需(xū)求维(wéi)持(chí)强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国(guó)需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国际能源品价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较为明确(què)地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气(qì)可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等(děng)。

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