平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接(jiē)融资基本延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)有所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下(xià)发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长(zhǎng)形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà随性是什么意思，女人随性是什么意思)幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项目(mù)开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目(mù)前(qián)社融(róng)增速回(huí)升幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总(zǒng)需求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速持(chí)平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民随性是什么意思，女人随性是什么意思币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期(qī)的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得(dé)益(yì)于(yú)出口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增(zēng)社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期(qī)累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规(guī)模与去年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政随性是什么意思，女人随性是什么意思府项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预(yù)算调整程(chéng)序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期(qī)分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的(de)支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的(de)规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财(cái)政对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重大(dà)项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如(rú)果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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