来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高(gāo)位，而(ér)通胀(zhàng)却(què)始终处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通(tōng)胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解(jiě)“货币(bì)”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的(de)存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它(tā)一(yī)般商(shāng)品都可(kě)以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流(liú)动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏(cáng)方式，而(ér)居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选(xuǎn)择(zé)购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托产(chǎn)品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创造(zào)速(sù)度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济(jì)体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不(bù)妨先来(lái)看个(gè)例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国(guó)政(zhèng)府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负(fù)增长(zhǎng)，而(ér)美国的(de)通胀却依然在高位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫(yì)情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出(chū)去，推(tuī)升货币流(liú)通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根(gēn)据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来(lái)，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快。从居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非(fēi)春(chūn)节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持在一(yī)定高位，而非公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量(liàng)处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需(xū)要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāngxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的)前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民(mín)部门的资产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的(de)资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居(jū)民负债端(duān)成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居(jū)民净(jìng)融资(zī)需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度，需要(yào)提振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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