王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就(jiù)大(dà)错特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了(le)足足半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去(qù)银行股的大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无声息中默(mò)默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关(guān)注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类(lèi)似的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自(zì)己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是(shì)估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈(yíng)利(lì)能力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股(gǔ)息(xī)率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨(zhǎng)，还能(néng)享受资本利(lì)得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估值底在某(mǒu)些(xiē)情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部(bù)给买(mǎi)出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策，这(zhè)不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金(jīn)，其(qí)他(tā)类似(shì)考核(hé)的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比例是(shì)下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这段时(shí)间刚(gāng)好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至(zhì)计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板块(kuài)行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些(xiē)资金不考核相对(duì)收益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少，因此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据(jù)来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可能是青睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚(gāng)好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的(de)资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过(guò)去三年期间的一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融服(fú)务质量的(de)通知》（银(yín)保监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余额的户(hù)数不(bù)低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工(gōng)作要(yào)求也陆续(xù)从过去(qù)三(sān)年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持一个合(hé)理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一(yī)些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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