《基金经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率市(shì)场处于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我(wǒ)们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机(jī)会，但(dàn)是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报(bào)业(yè)绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没(méi)有明确的方向性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌(diē)。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属(shǔ)等行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容(róng)护理等行业处于历(lì)史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来(lái)看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看(kàn)，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤(jǐ)度(dù)观察为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕(chá)，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来(lái)看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出(chū)口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数(shù)最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实(shí)又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的预期。今年出(chū)口的(de)变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过(guò)去几年(nián)做了很多(d为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕uō)的应对(duì)和部署，东(dōng)盟、一带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一(yī)带一路和东(dōng)盟可(kě)能也无法单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺(quē)乏(fá)的(de)，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的(de)重要(yào)原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经(jīng)历了积(jī)压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等(děng)待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续回(huí)落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天(tiān)然气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较(jiào)弱(ruò)。季节(jié)性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们提(tí)供了布局机会，交(jiāo)易(yì)的(de)反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可(kě)靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等行(xíng)业基本(běn)面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价(jià)的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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