王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过(guò)度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近(jìn)期(qī)加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍(bèi)以下(xià)，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降(jiàng)了(le)。因(yīn)此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些资(zī)金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄无(wú)声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考(kǎo)核要(yào)求(qiú)是(shì)相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实(shí)看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概(gài)念股大涨(zhǎng)，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖(mài)出银行等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是(shì)买(mǎi)入(rù)的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定(dìng)他们买入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资(zī)金成本(běn)也有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情(qíng)况来(lái)看，外(wài)资确实在(zài)买入大(dà)行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低(dī)的时候(hòu)，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银行底部(bù)启动(dòng)一样，很可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半(bàn)年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠(huì)小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的(de)中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力(lì)提升(shēng)小微(wēi)企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务(wù)质量的(de)通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(zuò)要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期(qī)水平(píng)）要(yào)求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从(cóng)过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差显著回落(luò)，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于补充资(zī)本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些(xiē)情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股息股票的投资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我(wǒ)们的研(yán)究报告。

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