摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加。不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利(lì)率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给(gěi)相对不足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面(miàn)，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年(nián)5-6月地方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò聚丙烯和聚乙烯有什么区别，二聚环戊二烯)中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了(le)居民消(xiāo)费(fèi)需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增(zēng)企业(yè)定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增，部(bù)分可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为(wèi)410亿(yì)元，因去(qù)年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔(tī)除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看，金融(róng)体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本回(huí)到(dào)数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出(chū)部(bù)分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映(yìng)出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债(zhài)券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财(cái)政政策相应可(kě)能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化。

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