分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2两丈等于多少米023年(nián)4月，信(xìn)贷(dài)、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiān两丈等于多少米g)是一个(gè)较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信(xìn)用(yòng)表现(xiàn)，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信用的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元(yuán)，与我们(men)的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度(dù)的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主要(yào)投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一(yī)季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为(wèi)突(tū)出(chū)，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得(dé)大(dà)幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日(rì)发布(bù)的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据利(lì)率下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利(lì)差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审(shěn)慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大(dà)增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也进(jìn)一步导致(zhì)社融口径(jìn两丈等于多少米g)信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元；外币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较(jiào)为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券(quàn)净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的(de)结构性失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在(zài)继续(xù)积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同时，今(jīn)年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄的回落(luò)幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明显加大(dà)，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并(bìng)普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的(de)信贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健(jiàn)的货币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基(jī)调和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根(gēn)据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成差异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势(shì)，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷(dài)体量的判(pàn)断(duàn)，我们(men)测算一季度(dù)信贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差(chà)+货币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国(guó)际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险(xiǎn)加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期。

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