平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市场对政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月(yuè)不加息(xī)概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基(jī)数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。全球能源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息(xī)，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增(zēng)长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中(zhōng)住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至0.6％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保(bǎo)健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也可能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升(shēng)、实际(jì)收入上(shàng)升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年(nián)内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国C可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁PI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也(yě)可能回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价的(de)空间。此外，美国商务部数据(jù)显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平(píng)可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁strong>，住房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符(fú)合美联储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可(kě)能(néng)不(bù)足。截至目前(qián)，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。