来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货币(bì)政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却(què)始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近(jìn)期(qī)也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比(bǐ)较高的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题(tí)，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但M2其实(shí)只是货(huò)币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包含(hán)的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交(jiāo)易(yì)其他(tā)人生产的商品，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或(huò)存(cún)款(kuǎn)出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗(sú)的(de)说，居(jū)民将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通(tōng)中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基金(jīn)、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币(bì)量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民(mín)和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的货(huò)币(bì)更多转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范(fàn)围不全(quán)面的问(wèn)题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货(huò)币的创造速度。因为从理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万(wàn)元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候(hòu)如果统计M2的(d临沂是几线城市，临沂是几线城市2023e)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么形式流转和存在，整(zhěng)个(gè)社会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体中每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看(kàn)个例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀(zhàng)却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在(zài)经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民(mín)的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情(qíng)之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济(jì)增速比也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季度(dù)统计局居民(mín)收(shōu)支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份(fèn)第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽(jǐn)管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷(dài)投放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心和预期(qī)，改(gǎi)善货币流通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处(chù)于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的(临沂是几线城市，临沂是几线城市2023de)房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的(de)资金(jīn)，投资(zī)的回报率确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负(fù)债端成本进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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