文：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是(shì)大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资(zī)本充足率从(cóng)次贷(dài)危机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问(wèn)题出(chū)在负债端(duān)，这并不(bù)是他(tā)自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中(zhōng)撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上(shàng)系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说(shuō)，是(shì)重(zhòng)大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个受害(hài)者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带(dài)来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行(xíng)的(de)影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权融资，而(ér)不是债(zhài)权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资(zī)中的(de)占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业(yè)和银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投资者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增(zēng)长(zhǎng)的用户量让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依(yī)托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供(gōng)商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了(le)时(shí)代华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产(chǎn)），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自(zì)由现(xiàn)金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自(zì)由现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大(dà)公(gōng)司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在(zài)高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合(hé)的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周(zhōu)期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联(lián)储货币政策(cè)超预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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