摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在(zài)这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下两个方(fāng)面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方(fāng)债净发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地(dì)方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的(de)拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转弱(ruò)，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融资(zī)和企业融资的总量是(shì)否修复(fù)，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民存(cún)款可能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增(zēng)约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家ong>对应(yīng)部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之(zhī)下(xià)，可(kě)能制(zhì)约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结(jié)构数(shù)据(jù)尚(shàng)未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带(dài)来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为(wèi)充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是社(shè)融的主要支撑(chēng)因素。进入(rù)4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.9中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家6％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预期。不过(guò)新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观(guān)察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负(fù)债表数据中，其他存(cún)款(kuǎn)性(xìng)公司对其他(tā)金融性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国(guó)债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回中国和哪国通婚最多，嫁中国人最多的国家购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预(yù)期变化。