平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于(yú)2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期(qī)有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债(zhài)券(quàn)到(dào)期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售不振使其增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同(tóng)期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规(guī)模较(jiào)高，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多是家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和(hé)重大(dà)项目(mù)开工金额数据(jù)看，财(cái)政对实体经济支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月(yuè)金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持(chí)还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国(guó)名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与(yǔ)之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平(píng)于上月的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低(dī)点(diǎn)（仅较(jiào)2022年同期(qī)高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边(biān)际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资(zī)的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额(é)度，按照往年节奏，经过(guò)地方政府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可(kě)能至6月中(zhōng)下旬(xún)才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票(piào)据(jù)贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年同(tóng)期(qī)均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形保温杯一般可以用几年，保温杯一般用几年换一次成拖累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较为(wèi)有限。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国(guó)高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额(é)同(tóng)环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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