平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融(róng)资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期间空档可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预(yù)期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月(yuè)多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济(jì)的支持还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力(lì)、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年(nián)同期(qī)疫(yì)情多点散发、社(shè)融(róng)一(yī)度(dù)触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一(yī)季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所显酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人现(xiàn)。从分(fēn)项看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使(shǐ)用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模(mó)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次的新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩(shèng)余批次(cì)地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档(dàng)”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅收窄，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月(yuè)居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小酒后想念一个人是真爱吗，为什么喝了酒会很想念一个人银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财(cái)市场需(xū)求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模(mó)较(jiào)高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济的支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关(guān)的(de)高(gāo)频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率、石(shí)油沥青(qīng)开(kāi)工率等指(zhǐ)标环比走弱(ruò)），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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