<蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了/p>

　　摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规(guī)模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融(róng)资(zī)结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，与(yǔ)一季(jì)度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要(yào)发行提前(qián)批额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速(sù)的(de)拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规(guī)律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财(cái)政收支差额(é)（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分(fēn)投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多(duō)依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假设(shè)国内货币(bì)政策维(wéi)蒸馒头开锅多少分钟熟透，蒸馒头开锅多少分钟熟透了持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济(jì)超预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超预期变化。

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