核心(xīn)观(guān)点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持(chí)较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率(lǜ)和对(duì)经济的拉动(dòng)效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发力后自然(rán)回(huí)落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的(de)前置发力后，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依(yī)然偏(piān)弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持续的信贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融(róng)资(zī)需求的(de)修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银(yín)行信贷投(tóu)放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今(jīn)年财政(zhèng)预算在(zài)“两会(huì)”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融(róng)资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。实(shí)质上(shàng)，居民(mín)行为取决于收(shōu)入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预(yù)期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而(ér)居民部门(mén)向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上(shàng云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可能指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较(jiào)弱相互印证。4月居民部门(mén)新(xīn)增净融资同比少(shǎo)增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市(shì)的(de)商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居(jū)民中云南属于南方还是北方，云南属于南方还是北方人长期(qī)贷(dài)款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前(qián)，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期(qī)多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出(chū)现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠(dié)加银(yín)行较(jiào)强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造业等(děng)政策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达(dá)2.28万(wàn)亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移(yí)至居民(mín)部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流(liú)企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利润向私人部门的(de)转移(yí)，今年财政结余资(zī)金向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于居民预(yù)期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来(lái)政策(cè)曾(céng)先后表(biǎo)态(tài)“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳(wěn)”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性(xìng)回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之前，居(jū)民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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