王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度(dù)低估(gū)时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也(yě)不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事(shì)情并不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是(shì)2014年。或(huò)许经(jīng)历过(guò)的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然(rán)后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容(róng)易，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如(rú)果(guǒ)股价再跌，或(huò)盈利能力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期(qī)很难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的(de)成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某些情(qíng)况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市场先见字如晤,展信舒颜，展信安的用法生(shē见字如晤,展信舒颜，展信安的用法ng)觉得银行股的估值(zhí)或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声(shēng)息的底部，可能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就(jiù)是有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战胜自(zì)己基金的基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年见字如晤,展信舒颜，展信安的用法第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指(zhǐ)数走了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可(kě)能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出(chū)了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本也(yě)有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实在买入大(dà)行(xíng)，并(bìng)且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却(què)是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般(bān)法(fǎ)人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上很多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低(dī)估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息率(lǜ)的(de)银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息(xī)率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局(jú)。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率很低，这对(duì)小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银(yín)保监会办公厅发(fā)布(bù)《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不(bù)低于各项(xiàng)贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要(yào)求降低小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其(qí)他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策(cè)，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著(zhù)回落(luò)，盈利(lì)能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合理(lǐ)利(lì)润底线(xiàn)。因为银行业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理利润(rùn)。而目前(qián)盈利(lì)能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政策(cè)也会相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨(tǎo)。本文不是证(zhèng)券研(yán)究(jiū)报告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研(yán)究报告(gào)。

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