来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌，最灿烂的烟火总是先坠落是什么歌的歌词

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却(què)持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端(duān)消费通胀水(shuǐ)平(píng)已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解(jiě)这个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人生产的商品，没有传统意义(yì)上(shàng)的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币，而M2则(zé)主要统计(jì)的(de)是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基(jī)金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几年里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏(cáng)货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，这说(shuō)明实体部门的货币储藏渠道逐(zhú)步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之(zhī)前，实体创造的货币(bì)可能会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个(gè)居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就会(huì)客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是(shì)增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整(zhěng)个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度(dù)也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补(bǔ)贴后(hòu)，并没(méi)有全部花出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测算(suàn)，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可(kě)以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门(mén)债券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力量，支(zhī)撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在一(yī)定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低(dī)位，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改(gǎi)善(shàn)货币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下(xià)，需(xū)要降低负债端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目(mù)前看(kàn)，居(jū)民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产(chǎn)端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于低位(wèi)，所以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能(néng)好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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