文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是银行业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取(qǔ)存款用于补充经(jīng)营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业(yè)来说，算(suàn)不上(shàng)系(xì)统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与(yǔ)创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息(xī)科技(jì)公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和科技公(gōng)司就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在信(xìn)用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系(xì)统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地产(chǎn)泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)对银行的(de)影响要小得多。大多(duō)数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的1中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些20224.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房(fáng)地产(chǎn)是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭(miè)，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫(mò)时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很(hěn)多公(gōng)司其(qí)实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提(tí)供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技(jì)企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技(jì)股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小型科创企(qǐ)业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本(běn)与科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科(kē)技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美(měi)联(lián)储货币(bì)政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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