摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷(dài)款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要(yào)是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出(chū)现类(lèi)似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比(bǐ)增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年(nián)4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资(zī)需求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表(biǎo)外转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业(yè)债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提(tí)前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资(zī)的总(zǒng)量是(shì)否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同期增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业存款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从(cóng)业人员分(fēn)项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能制约了居(jū)民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数据尚未发布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行(xíng)理财。读西的字有哪些，读喜的字有哪些>

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示(shì)财(cái)政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模(mó)较大，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的(de)是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来(lái)自银行主动(dòng)调(diào)配，这给(gěi)五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬(xún)的流动(dòng)性来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策略：债市对利多(duō)因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下(xià)信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利率已下(xià)行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期放缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政策维持当前力度，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流(l读西的字有哪些，读喜的字有哪些iú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。