平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并(bìng)限制其继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金(jīn)回我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词落的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对(duì)经济(jì)的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排(pái)除超(chāo)预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构(gòu)上(shàng)，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报告中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给(gěi)因素(sù)改善效果(guǒ)边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明(míng)显回升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多(duō)方因素(sù)加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易(yì)对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数(shù)电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度负(fù)增长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据也印证了美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油(yóu)需求将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不(bù)排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年(nián)可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储(chǔ)选择降(jiàng)息的底气(qì)可能不足(zú)。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下半年降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步(bù)计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词