来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融(róng)危机(jī)后(hòu)主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在(zài)高位，而通(tōng)胀(zhàng)却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月闲游的意思 闲游的反义词是什么CPI同比(bǐ)已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个(gè)台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核(hé)心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实(shí)任何商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(闲游的意思 闲游的反义词是什么de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的(de)交换(huàn)，这种相互交易的商品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从这(zhè)个角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计(jì)出货(huò)币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏(cáng)货币。而过去(qù)几年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商(shāng)和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户(hù)也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元(yuán)的(de)理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美(měi)国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币(bì)存(cún)量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不(bù)低(dī)，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体中加(jiā)快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房(fáng)价物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆(gān)的(de)意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部(bù)门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑(chēng)存量货币(bì)增(zēng)速维持在一定(dìng)高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成(chéng)本(běn)。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我们(men)在(zài)之前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民的(de)资产负债表状况，需要(yào)对居民负债端成本(běn)进(jìn)行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济(jì)体系来说，货币流转速度才能(néng)加快，经济(jì)需求才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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