摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方(fāng)面：第(dì)一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新(xīn)增非银(yín)金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕(yù)，部分额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部(bù)分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财(cái)政政策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下(xià)两(liǎng)个(gè)方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增(zēng)居民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。企业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净(jìng)融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿(yì)元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个去向，一(yī)是(shì)3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民(mín)加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距(jù)可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回(huí)到数据(jù)发(fā)布(bù)前(qián)的句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程(chéng)度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下(xià)后上，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端(duān)利率延续(xù)下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分投资者(zhě)预期(qī)利(lì)率已下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资金较(jiào)为充裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公(gōng)司对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银(yín)机(jī)构资金较为充裕(yù)，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下移提供(gōng)了基础。

　句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流(liú)动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时(shí)段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了(le)4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策(cè)维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)财政(zhèng)政策维持(chí)当前力(lì)度(dù)，但假如国(guó)内经济超预(yù)期(qī)放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现(xiàn)超预期变化(huà)。

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