主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然(rán)3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力(lì)开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备(bèi)等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的(de)推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业链反而会在(zài)高(gāo)油价下(xià)受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本(běn)率也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企业(yè)盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思实修复(fù)过(guò)程或相对(duì)缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全(quán)年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全(quán)年拉动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社(shè)保(bǎo)费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价十五夜望月古诗意思是什么呢，十五夜望月 诗意思下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在(zài)国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤(méi)炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速(sù)仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成(chéng)本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜(qián)在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜(shèng)

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