分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观研(yán)究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续(xù)信用表现，预计(jì)二季度(dù)市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿(yì)元，信贷(dài)较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示(shì)了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数(shù)据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的(de)是，票据(jù)-同存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其(qí)并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或(huò)使得居民贷款多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非(fēi)银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基(jī)数(shù)较低，而今年经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿(yì)元；外(wài)币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受(shòu)地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，斯文败类是什么意思网络用语，斯文败类是什么意思网络用语怎么说支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据(jù)存量比例(lì)压(yā)降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直接(jiē)融(róng)资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处(chù)高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活(huó)期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相较(jiào)上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们(men)认为主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释放（另(lìng)一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模投放(fàng)或对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调(diào)货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结(jié)构性政策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各(gè)月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于(yú)下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能(néng)有降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货(huò)币政策宽松空间进一步(bù)打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固(gù)定布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的(de)模板

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