《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这(zhè)未必是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开(kāi)始全面大(dà)反攻。我们需(xū)要因时而(ér)变(biàn)，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当前(qián)市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要问题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者往往是(shì)见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不(bù)是(shì)大开大(dà)合。新出(chū)台(tái)的政(zhèng)策更多(duō)地在(zài)落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然在通(tōng)胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字(zì)经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或(huò)者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一(yī)定的买预期(qī)卖(mài)现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)短期盈(yíng)利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的(de)行情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也处于一个会议密(mì)集(jí)召开的阶段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议和国(guó)常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平的债务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂(liè)对立(lì)；坚持(chí)推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年(nián)底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的运行是一(yī)个完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为能否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键(jiàn)。技(jì)术创新能力取决于制度保障下(xià)的(de)主观能(néng)动性，在经历了过(guò)去(qù)几(jǐ)年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是政策(cè)的重心。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从(cóng)一个更(gèng)高(gāo)的角度理解(jiě)人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者希望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗经(jīng)济学(xué)博士，纪梵希可以扫码真伪吗，纪梵希可以扫码真伪吗安全吗清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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