核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价(jià)值风格(gé)者以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为(wèi)近期银(yín)行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏向(xiàng)，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以(yǐ)来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不(bù)明确(què)。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)创业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年(nián)二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数(shù)网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高(gāo)度重视国(guó)央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风(fēng)格(gé)的走向。我(wǒ)们以(yǐ)国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业(yè)绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股(gǔ)归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期的(de)政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关(guān)注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基(jī网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市周期。但(dàn)牛(niú)市(shì)往往难(nán)以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印(yìn)证(zhèng)着我(wǒ)们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示(shì)当(dāng)前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键(jiàn)在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能(néng)会有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来(lái)行(xíng)情或进入由业(yè)绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从(cóng)政策线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据要(yào)素(sù)市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执行的(de)统筹机构，数据要素市(shì)场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模(mó)型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然(rán)语言(yán)处理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬件的(de)需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费(fèi)的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格(gé)相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药板块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高(gāo)，未来行(xíng)情或也将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生的重大(dà)安全领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的(de)三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内(nèi)经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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