核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜力(lì)尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反(fǎn)映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后(hòu光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词)自然(rán)回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求(qiú)的强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度(dù)依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资(zī)金(jīn)的供给(gěi)端并不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政(zhèng)预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观(guān)上，居民(mín)融资(zī)服务光鲜亮丽的意思和造句，光鲜亮丽的意思反义词于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式(shì)使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消(xiāo)费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也(yě)明(míng)显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售(shòu)数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明(míng)显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的(de)居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预(yù)期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续(xù)同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业(yè)等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政(zhèng)府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增(zēng)速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可能性，一(yī)是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是(shì)居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性(xìng)将进一步(bù)增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓、财政(zhèng)结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融(róng)增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩(kuò)张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民(mín)预期(qī)改善仍(réng)有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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