主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收(shōu)增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需求释(shì)放以及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临(lín)最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成(chéng)本压力均承(chéng)压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以(yǐ)及今年(nián)目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名(míng)义营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大力度的(de)降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于(yú)工业企业利润的拖累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧(rèn)性(xìng)支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但高油价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递(dì)延需(xū)求释四舍六入五留双原则是什么，四舍五入留双法放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需(xū)求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于(yú)我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本压力(lì)，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家具等(děng)行业利润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中(zhōng)下游面临的是(shì)营收(shōu)改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多(duō)为延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也将逐步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年(nián)汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市(shì)场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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