平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美国机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租(zū)金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预(yù)期反弹。全球能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持(chí)高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且(qiě)不(bù)排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的(de)78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽(j艾特是什么意思ǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环(huán)比大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资(zī)增长和(hé)家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和(hé)财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超(chāo)预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美国(guó)CPI环比增速(sù)平均(jūn)或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二季度(dù)，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一度爆(bào)发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负(fù)增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhā艾特是什么意思ng)也(yě)可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需(xū)求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气(qì)储备可能(néng)处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美(měi)联储下(xià)半年降息(xī)的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预艾特是什么意思(yù)期提(tí)前(qián)等。

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