《基(jī)金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的(de)，但那(nà)是(shì)诗和远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值(zhí)投资(zī)的(de)道虽相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者(zhě)对宏观(guān)环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可(kě)能不是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开(kāi)始全(quán)面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而(ér)变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有(yǒu)很大(dà)的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很(hěn)难用中国内战打了几年，中国内战打了几年时间清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部(bù)看，美(měi)联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数(shù)据、金融(róng)数据和增长数据传(chuán)递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致(zhì)，也(yě)是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业(yè)绩(jì)修复或有韧性的(de)农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相关(guān)的基(jī)建、银(yín)行、石油、出(chū)版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此在最近(jìn)市场调整(zhěng)的(de)时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金(jīn)融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度(dù)都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会再走老路——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的(de)融合发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提(tí)法是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业(yè)转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调(diào)均衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但(dàn)是经济(jì)的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完整的(de)系(xì)统，生产和(hé)消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的(de)领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来(lái)自(zì)消费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业(yè)的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资(zī)本和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外(wài)的(de)潜在(zài)风(fēng)险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到(dào)底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问中国内战打了几年，中国内战打了几年时间题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数(shù)字化、高端化与智能化是(shì)明(míng)确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业(yè)是(shì)不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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