文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务(wù)增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)受到(dào)了(le)一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算(suàn)的严(yán)格约(yuē)束。年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特(tè)别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合债务(wù)不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设(shè)国(guó)债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期。20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗>

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生(shēng)产带来的收益高(gāo)于(yú)债务(wù)增加而产生的(de)利(lì)息(xī)等成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击(jī)，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过(guò)剩的问(wèn)题。第一，过去(qù)私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的(de)增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ru20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗ò)，短时间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固(gù)定资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济(jì)，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信(xìn)贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约束。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非(fēi)常规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看，狭义政府部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的(de)扩(kuò)张。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的(de)价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下(xià)降叠加居民(mín)收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款更是达到了(le)疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策(cè)工具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从(cóng)边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结存额度(dù)，进一步提升额度的空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足(zú)。今(jīn)年(nián)一季度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下(xià)历史(shǐ)同(tóng)期最高水平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决(jué)办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压(yā)力的(de)化解(jiě)是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可(kě)20G等于多少GB 20GB流量够用一天吗能(néng)延(yán)续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中在在中央(yāng)政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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