文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是银行(xíng)业，也不是(shì)房地(dì)产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资本充足(zú)率从次贷危机(jī)前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了一连串的(de)挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的(de)问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上(shàng)出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业(yè)地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应(yīng)？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地(dì)产泡沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多(duō)数科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非(fēi)金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影(yǐng)子银(yín)行，对(duì)金融系统(tǒng)形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)还没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为(wèi)投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)的用户(hù)量(liàng)让大(dà)家相信科技企(qǐ)业(yè)可(kě)以重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂后，网络(luò)用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下(xià)降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到(dào)了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动现金流(liú)占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息(xī)技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为(wèi)4520万美(měi)元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票(piào)抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与科创投(tóu)资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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