文丨明明(míng)FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义(yì)GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之三年(nián)疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期(qī)，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增(zēng)加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利(lì)息(xī)等(děng)成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年(nián)进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两(liǎng)会(huì)召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政(zhèng)府部门(mén)今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民(mín)收入以及对(duì)未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预计(jì)能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不(bù)断走高，城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法(fǎ)大(dà)概有(yǒu)以(yǐ)下几个维度。一是城投(tóu)化债。马云看未来商铺的前景ng>一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中(zhōng)央政府(fǔ)的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整(zhěng)体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企业(yè)来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了(le)三(sān)年疫情的冲(chōng)击之后(hòu)，企业(yè)和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了(le)，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为(wèi)存(cún)量。过(guò)去很长一段时间，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有马云看未来商铺的前景经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投(tóu)资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民(mín)对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部(bù)门债务空(kōng)间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算(suàn)。第一个(gè)是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局会议上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年(nián)中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要可以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾(qīng)向于更(gèng)多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍有较多(duō)结(jié)存额(é)度(dù)，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可(kě)能(néng)性较(jiào)低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏(piān)大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资(zī)及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年(nián)的一半(bàn)，其(qí)可持续(xù)性难(nán)以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时(shí)间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此(cǐ)，中(zhōng)央政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。