平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资(zī)基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历(lì)史(shǐ)同期均值。各(gè)分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款的最大问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售不振使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前(qián)企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许尚可。此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续(xù)性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较(jiào)大(dà)，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能较(jiào)为年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实体经济的(年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停de)支持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按(àn)2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后续需(xū)通过(guò)财(cái)政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方式年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停(shì)扩(kuò)大(dà)总需(xū)求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社(shè)融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从(cóng)分(fēn)项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖(nuǎn)、人(rén)民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面(miàn)，表外(wài)融资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模(mó)持续高于去年同(tóng)期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出(chū)的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续(xù)前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相(xiāng)比去(qù)年(nián)同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了(le)2022年3月以来(lái)的(de)首次(cì)同比少(shǎo)增，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据(jù)融360监测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指(zhǐ)标出现(xiàn)了(le)下(xià)行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱(ruò)），重大项(xiàng)目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同(tóng)期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比(bǐ)增长动能(néng)较(jiào)快衰减。

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