《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发(fā)布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要(yào)的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚的(de)地方在(zài)哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前交易了政策的方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政策本身也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一(yī)季报(bào)的披(pī)露，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛钠的摩尔质量是多少，碳酸钠的摩尔质量盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最(zuì)近(jìn)市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局是(shì)清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化(huà)、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融(róng)资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手(shǒu)机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业(yè)家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政策(cè)的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大(dà)发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的(de)政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什(shén)么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代(dài)化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局(jú)。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的(de)风险，在(zài)现(xiàn)代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来(lái)跟不上历史步(bù)伐的产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消(xiāo)费(fèi)行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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