平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降(jiàng)至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不(bù)及(jí)万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于(yú)居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足(zú)的(de)结(jié)论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，或是驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅(fú)多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开工(gōng)率和(hé)重大项目开工(gōng)金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速(sù)也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政(zhèng)加力、促进房地产修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开(kāi)门(mén)红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融(róng)资(zī)同比缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业(yè)境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使用(yòng)，相关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模(mó)较去年同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下(xià)达(dá)剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方(fāng)债(zhài)可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增，相比去(qù)年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减(jiǎn)少的情(qíng)况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人民(mín)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点(diǎn)仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币(bì)贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数据大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济大水冲了龙王庙是什么意思生肖，大水冲了龙王庙是什么意思？的(de)可持续(xù)性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可(kě)能(néng)是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流向(xiàng)消费的(de)规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳(wěn)，可(kě)能导致(zhì)中国经济的(de)环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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