文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或(huò)是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民(mín)对未来(lái)的(de)收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入(rù)以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上来(lái)看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城投平台综合(hé)债(zhài)务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下(xià)几个维度(dù)。一是城投化债。折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债(zhài)等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货(huò)币(bì)政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗t: 24px;'>折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗>

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一(yī)般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生产带(dài)来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的(de)利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来(lái)正收(shōu)益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续(xù)，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经(jīng)历了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在(zài)去年(nián)我国的(de)实(shí)体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实(shí)体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对(duì)融资需求的(de)刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的(de)方式主要是通过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需(xū)求(qiú)也(yě)在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为(wèi)严格的(de)约束，举债额(é)度不得(dé)突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年(nián)有两个(gè)相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间(jiān)的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)的限额(é)空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能(néng)严格(gé)按照预算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及(jí)对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融(róng)资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，房产价格的(de)低迷制(zhì)约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融资(zī)产，其中绝大部分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城(chéng)市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信(xìn)心的回暖需要(yào)时间(jiān)，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入(rù)不确(què)定性的(de)担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共同反(fǎn)映出(chū)居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但(dàn)由于(yú)房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的(de)支(zhī)持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再(zài)贷(dài)款、民企债(zhài)券(quàn)融资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计(jì)划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部(bù)门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去(qù)年全年的(de)一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信(xìn)贷数据中可能就会有(yǒu)所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一季(jì)度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下几个(gè)维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化债。地方(fāng)债(zhài)务压力(lì)的化解是今年政府(fǔ)工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投(tóu)债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的(de)加杠(gāng)杆(gān)空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期(qī)。

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